人大常委会前瞻财政八问：化债规模、置换成国债还是地方债、可盘活的债务限额

对于即将在 11 月 4 日-8 日举行的全国人大常委会，市场关注度较高，尤其是前期财政部提及的一次性新增债务额度和“不仅于此”的增量政策工具，或将在本次会议上揭晓答案。我们认为，在关注具体数字的同时，还需要对一系列财政政策背景和财政工具用途有清晰的理解，以此能够更加准确地判断本次会议对经济和影响作用。为此，我们梳理了等待人大常委会前，务必需要了解的几个重要财政问题：

一是目前还有多少隐债待化解，本次可能公布多少化债规模？这既关系到未来一段时期地方广义政府债务风险和市场资金流动性水平，也决定了人大常委会可能即将批复的新增债务限额是否能够解决当前的地方债务问题？我们对此进行了估算，也对新一轮化债的逻辑转变进行了详细分析。

二是财政化债对经济是否有拉动作用？目前市场投资者对于财政化债是否能够拉动经济增长，拉动作用有多大，仍存在一定分歧。如果只是通过大规模置换降低地方付息成本，其经济意义或许将远小于即将公布的庞大债务数字。为此，我们在上述逻辑阐述的基础上，对本次化债的影响机制做了解释分析。

三是财政化债是置换成国债还是地方债？这不仅关系到中央和地方政府的杠杆率水平，还对财政纪律约束和政府债务甄别存在不同程度的影响。

四是过去两年 2.2 万亿和 1.2 万亿化债额度从何而来？前期财政部发布会提及，去年和今年分别安排了 2.2 万亿和 1.2 万亿债务额度，用于化解地方存量债务和企业欠款问题。但对于以上额度的具体构成，财政并未进行详细说明，市场和研究机构对此也有不同看法。而以上化债额度的构成或许也关系到新一轮财政化债的工具使用。我们对此进行了相对可靠的拆解。

五是目前可盘活的政府债务限额还有多少？地方债务限额是否还存在 1 万亿左右的盘活空间？中央国债限额空间还有多少，这决定了除了人大常委会新增限额之外，财政还可以动用的资源水平，以及如何完成年内财政预算平衡。

六是哪些新增额度需要人大常委会审批？这次人大常委会可能会审批哪些新增债务工具？以及上述存量债务限额如何使用，总量层面的债务总额又如何在各地区之间分配？

七是哪些工具计入赤字率？哪些不计入？当前市场对于明年财政突破 3%赤字率的预期较高，但狭义赤字率的高低未必直接决定财政的刺激力度，目前来看其信号意义或许已经大于实际意义。而看清这一问题，需要厘清赤字率制定的标准，以及当前各类政府债务工具的使用投向。

八是明年广义财政赤字率怎么看？相对于狭义赤字率而言，真正决定财政扩张力度和对经济拉动作用的应是广义赤字率。我们测算今年预算内政府债务规模并未降低，而广义赤字率确较去年大幅降低，是导致总需求较弱的重要因素之一。哪些债务工具拖累了今年广义赤字率？历史上来看广义赤字率高低与哪些因素相关？明年广义赤字率是否会有大幅突破？我们对此进行了详细测算。